Startup:  Cuánto dinero levantar en una ronda

Escrito el: 17 octubre, 2016 en Art of the Start, Emprendedor, Startup finanzas Escrito por: jmherrero

¿Cuánto dinero busco en esta ronda?  Una pregunta clave en el desarrollo de un proyecto emprendedor.

Esta es una pregunta que volvió a salir en una conversación con un emprendedor recientemente.  Comparto aquí lo que comenté con él.

La respuesta siempre viene del objetivo de la ronda.  Y cualquier ronda tiene tan solo dos posibles objetivos:

  • Llegar a la autonomía de caja (flujo neto de caja positivo), o
  • Llegar hasta, y poder levantar, la siguiente ronda.

Para llegar a la siguiente ronda con posibles, lo que tienes que hacer es conseguir los hitos que te fijaste en la ronda previa.  En la ronda previa, convenciste a tus inversores en base a lo conseguido hasta ese momento, lo que les daba pie a creerse los siguientes hitos (salto de fe) que proyectabas conseguir.

Estos objetivos fijados (número de clientes; crecimientos mensuales; métricas de adquisición mejoradas; expansión geográfica; usuarios; monetización; escalabilidad; … según el caso) son los que -si los alcanzas- te darán la credibilidad para conseguir la siguiente ampliación que necesitarás.

 

Tiempo para mostrar maneras y levantar la ronda:

Típicamente cuando inicias un proceso de ronda para tu compañía debes contar con que tardarás al menos seis meses.  No es in inusual tardar bastante más.

Supongamos pues que inicias una ronda para captar 9 meses de capital -he visto muchos casos: “Sólo queremos 9 meses para hacer luego a otra ronda a mayor valor”.

El problema es obvio:  si en circunstancias normales vas a tardar 6 meses en levantar la ronda (siendo optimista), tienes que volver al mercado a levantar dinero nada más cerrar la ronda.

Primer problema:  levantar una ronda lleva mucho trabajo. Siempre.  Y esto te quita tiempo a lo importante: ejecutar.  Si te pones de nuevo en ronda ¿quién está en cubierta al timón?

Segundo problema:  No tienes nada nuevo que enseñar al mercado, no has cumplido hito alguno de importancia (no ha habido tiempo), y no puedes mostrar nada nuevo a los inversores.

Las consecuencias también son obvias: estás jodido.  Ves que cada vez quedan menos meses de caja, cunden los nervios, estás colapsado por el doble trabajo de ronda y gestión, y te ves obligado a recortar gastos para alargar los meses de vida (haciendo más difícil todavía la consecución de los objetivos de ronda.

 

Regla general:

Siempre es difícil generalizar, pero si podemos plantear una guía útil para la mayoría de los casos.

En rondas iniciales hay que pensar como regla general en obtener caja para unos 12-18 meses.  Mejor 18 meses.  Las cosas suelen tardar más y costar el doble de lo que uno piensa.  Estos 18 meses te dan tiempo para conseguir las mejoras y avances que planteabas en la ronda anterior (digamos que durante unos 6-12 meses) y salir al mercado para cerrar la nueva ronda.

Para rondas más avanzadas es posible acortar este periodo entre rondas a 12 meses, porque la empresa está más cuajada, tiene unos unit metrics probados, y el dinero es para acelerar el crecimiento sobre estos unit metrics sostenibles.

Levantar poco dinero te puede inducir el fracaso, levantar más de 18 meses es malo también.  Al final de ese periodo tendrás demasiado dinero en la caja con lo cual te habrás diluido más de la cuenta.

 

Una nota final: cuando veo proyectos donde se quiere dinero para financiar periodos más largos lo interpreto normalmente como falta de convicción del emprendedor.  El emprendedor no está muy seguro de poder conseguir lo que proyecta y quiere caja para aguantar.  Está pensando `si no lo pillo ahora no lo pillo nunca’.

No es tan importante estar en flujo de caja positivo, como tener unos unit metrics que te permitan estarlo en cuanto quieras.

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La conversión del préstamo participativo en capital: matices

Escrito el: 16 mayo, 2016 en Startup finanzas Escrito por: jmherrero

Las notas convertibles, más correctamente denominadas préstamos participativos en España, se han convertido en un recurso habitual en la financiación de las startups.  Aquí quiero hablar de la modalidad de préstamo participativo que es convertible en capital de la compañía – la convertible loan en inglés. Por sencillez hablaré simplemente de la ‘nota convertible’ para referirme a estos instrumentos.

Los fundadores de la compañía suelen ver a la nota convertible como un instrumento que sortea la discusión sobre valoración y la transfiere a un momento futuro donde, si las cosas van bien, se reconocerá a la compañía un valor más acorde con sus expectativas.

Con frecuencia la parte más difícil de la conversión de la nota convertible viene con la ampliación de capital, momento en el que se puede reabrir el melón de la valoración de la compañía, cuando todas las partes pensaban que tenían un acuerdo.  Esto lleva a las partes a la negociación y a la necesidad de ceder para llevar la operación de ampliación a buen puerto.

Es bueno que los fundadores tengan en cuenta los diferentes enfoques posibles en una conversión para atajar este problema donde sea posible.

 

Ejemplo y metodologías de conversión

Para nuestro ejemplo utilizaremos el siguiente caso:

 table 0

 

Metodología pre-money

En esta metodología se fija el valor pre-inversión de la compañía.  El valor de la conversión de la nota se determina sobre esta base.  En la operación definida arriba, el precio por participación para los nuevos inversores sería de 4,00€ (4M€ dividido por 1M de participaciones), y el precio de conversión de la nota sería de 3,40€ (4,00€ menos un 15%).

Las participaciones en la compañía quedarían de la siguiente manera:

 

table 1

 

La dilución debida a la conversión de la nota es soportada tanto por los fundadores como por los nuevos inversores.

Fijados que en este caso la valoración Post Inversión es de 5.588.235,29 € y no los 5.500.000€ que resultaría de sumar la valoración pre inversión, la suma de la nota convertible y sus intereses y la ampliación de capital (ver la Metodología tercera).

Esta primera metodología es la más habitual, pero hay inversores que se pueden mostrar en desacuerdo ya que les deja con menos participación en la compañía que la que creían haber negociado.

 

Metodología porcentaje de la compañía

En esta segunda metodología, se fija el porcentaje de la compañía que obtendrá el nuevo inversor, o lo que es lo mismo, se fija el valor de la compañía Post Inversión, y el resto de los valores se calculan a partir de este valor.  En nuestro ejemplo el porcentaje de la compañía sería el 20% y el valor Post Inversión de 5M€ (VPost$).

En este caso, el nuevo inversor entiende que el valor Pre Inversión que ha pactado de 4M€ incluye la nota ya convertida.

Los valores resultantes por participación son netamente diferentes a los de la anterior metodología, y mucho más dilutiva de los fundadores. En este caso, el precio de la nueva participación es de 3,41€ y el de la conversión de la nota de 2,90€.

 

table 2

 

En este caso el cálculo es algo más complejo, pero basta utilizar la fórmula de abajo para calcular el TS (Total de participaciones después de la conversión y ampliación) y a partir de ahí las participaciones de los nuevos inversores y de la nota.

 

Table formula

 

Metodología dinero invertido

En la tercera metodología el principal de la nota e intereses se cuentan como dinero nuevo invertido en la ronda, pero a diferencia de la metodología primera, solo los fundadores soportan la dilución de las participaciones ‘adicionales’ que se emiten como resultado del descuento de conversión de la nota.

Conceptualmente la lógica es que la conversión de deuda en capital sin descuento no altera el porcentaje de participación pactado con los nuevos inversores en la ronda. Los fundadores han de ceder algo, pero la dilución es menor en que en la segunda metodología.

Esta metodología es a veces utilizada como solución del entuerto, a medio camino entre las primeras dos metodologías.

 

table 3

 

Estas son las metodologías más comunes.

Bueno es saber que no hay un único enfoque, a fin de ser claro con los nuevos inversores y no llevarse una sorpresa al final cuando se creía que los términos de la operación estaban ya cerrados.

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Las diferencias en capital riesgo ¿Por qué es más difícil cambiar el mundo desde Europa?

Escrito el: 10 enero, 2016 en Art of the Start, Emprendedor, General, Inversor Escrito por: jmherrero

Esta pregunta sobre las diferencias en el capital riesgo entre Estados Unidos y Europa es una pregunta recurrente cada vez que tengo la ocasión de estar delante de un grupo de emprendedores.  Lo cierto es que sí es más difícil cambiar el mundo desde Europa que desde los Estados Unidos.

¿Por qué?  He aquí algunas importantes razones.

 

Disponibilidad de capital: cantidad y agilidad

La primera e importante razón es el volumen de inversión en startups que se produce en EE.UU. vs Europa: $50.000M vs $4.000M en el 2014.  Y no solo nos gana EE.UU.  Asia invirtió $22.500M en el mismo periodo según Preqin.

A este volumen de inversión debemos añadir (para los buenos proyectos) unos tiempos más cortos para levantar rondas y que la ronda semilla en EEUU está en estos momentos entre $500K y $10M.  Definido por los propios US VCs como weird (extraño).

Pero dinero aparte, relacionadas con los números existen otras razones importantes-

 

Mentalidad

En EE.UU. y en especial en Silicon Valley creen en –es más, muchas veces buscan- ideas ‘locas’ o rompedoras.  Saben que una nueva propuesta (compañía) tiene que ofrecer algo diez veces mejor para tener éxito.  Esto requiere un nivel de transgresión importante y no les intimida apostar por ella.  Serán the crazy ideas las que creen grandes compañías.

En cambio en Europa la actitud es mucho más cautelosa, y el inversor generalmente busca (buscamos) proyectos que puedan generar ventas desde el principio.  Este es una de las características más difíciles de cambiar y requiere de cambios en toda la cadena de financiación (seed, early, Series A, B, …) para que funcione bien.

Lo cierto es que muchos proyectos ambiciosos no tienen ingresos, o estos no son significativos durante largo tiempo. Facebook, Twitter, Whatsapp, Snapchat son ejemplos de esto.  El inversor americano compra la idea de que hay que primero construir rápidamente los números para establecer una posición fuerte, buscando ‘monopolios naturales’, y entonces enfocarse en generar ingresos y ganar dinero.

Dale dinero, si avanza dale más dinero, y si no ciérralo.

 

La comunidad inversora

Interacción

En los polos de inversión en startups en EE.UU. han sabido crear comunidades de especialistas técnicos e inversores de capital riesgo que interactúan con gran facilidad, reuniéndose entre sí para explorar ideas y establecer colaboraciones nuevas.

Existen fondos importantes con mucho capital que se ponen de acuerdo para invertir en cosas que no se pueden hacer en otros sitios donde los inversores no se reúnen de la misma manera, ni tienen los mismos fondos a su disposición.

 

Mercados financieros completos

Esta interacción también funciona muy bien entre fondos o inversores de capital riesgo en diferentes fases de inversión.  Entre angels, seed investors, pre-A, Series A, B, C, … existen relaciones que permiten el hand-off rápido entre rondas –esto sí es igual en Europa, pero en EE.UU. hay muchos más actores en cada nivel beneficiando al emprendedor que recibe propuestas de term sheets más atractivas como resultado, y en plazos más cortos.

A los dos lados del charco sabemos que la ejecución siempre determina el ganador.  El acceso a inversión es crítico para acceder con rapidez al mercado y construir números.  Lo normal es que haya múltiples compañías intentando hacer lo mismo a la vez, aunque aún no estén en el radar.  Son muchas las oportunidades donde solo habrá un ganador que se quedará con la tarta entera de la categoría.  Agilidad y acceso a inversión juegan un papel importante.

 

Tamaño de Mercado, the innovative buyer y facilidad de funcionamiento

Por si lo anterior fuera poco el mercado de EE.UU. es un mercado de 320M de personas que hablan el mismo idioma, que gastan más y son más innovadores como compradores que los europeos – ya sea en su papel como consumidor o business buyer.  El innovador como comprador facilita enormemente el camino de la Startup.

En Europa tenemos muchos mercados más pequeños con diversidad de idiomas y donde la legalidad suele ser más compleja e intervencionista.  Cuesta más tiempo dinero arrancar una empresa y luego salir de tu entorno nacional, y es más difícil adecuar tu organización a las necesidades de cada momento -más difícil contratar y despedir.

La UE es consciente de estos problemas y la comisión ejecutiva de la UE se está esforzando en una solución con un plan a largo plazo que busca simplificar el entorno para que el mercado de la UE esté más unificado, sin duda aportará, pero solo resuelve una de las diferencias.

 

Saber celebrar el éxito ajeno

Esto ya es un cambio de mentalidad necesario en todos los partícipes del ecosistema. Más en algunos países donde el éxito ajeno genera envidia.

Aprendamos a alegrarnos del éxito ajeno y celebrarlo.  Que sea motivo de admiración y estímulo y no de otra cosa.

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You’re not looking for a cheerleader

Escrito el: 1 noviembre, 2015 en CEOs, Emprendedor, Inversor Escrito por: jmherrero

Oh, I think that I’ve found myself a cheerleader
She is always right there when I need her

OMI- Cheelreader

 

But please don’t put your life in the hands
Of a Rock n Roll band

Oasis-Don’t Look Back in Anger

 

A todos nos encanta tener alguien en nuestro corner, la vida presenta muchos retos y una roca de soporte nos aporta mucho, pero eso no quiere decir que lo que más nos conviene es tener un/a animador/a sin más.

 

Como muchos de los post que hago, este surge de una conversación reciente, que como tantas otras veces me lleva a redescubrimientos de ciertas verdades.

 

A lo largo de la relación CEO-Inversor se producen muchas interacciones que pueden ser sumamente constructivas para la empresa.

 

En este caso estaba repasando con el CEO de una de nuestras participadas los acontecimientos, aciertos y desaciertos de los últimos doce meses.

 

Durante la conversación, cuando yo no estaba de acuerdo con algún punto del análisis que hacía, no le decía que estaba equivocado (aunque yo pensase que sí), si no que le explicaba mi punto de vista y le retaba a considerarlo.  El objetivo era hacer un buen análisis. Decir ‘yo creo que…’’ o ‘y si consideramos…’ evita enrocamientos defensivos e invita a taladrar más para no caer en explicaciones fáciles que solo sirven para pasar el trámite y no para mejorar.

 

En este caso, el CEO respondió como me esperaba, reflexionando y no saltando a la defensiva negando otros puntos de vista. El resultado de esta conversación como tantas otras veces fue enormemente positivo y los dos salimos muy satisfechos de la conversación.

 

A la vez que he visto a CEOs cuya arrogancia (inseguridad) les lleva a no escuchar (nota: afortunadamente antes de invertir), he visto inversores que parecen animadoras.  El buen inversor, sobre todo si es consejero no está para hacer la ola al CEO, si no para contribuir a su éxito y por tanto al de la compañía compartiendo conocimientos, experiencia y más.  Es evidente que el inversor también debe animar, impulsar al CEO, pero tener una grada dedicada a hacerte la ola no es lo que más te va a ayudar a alcanzar el éxito.

 

Yo sé lo que a mí me ha gustado como CEO y emprendedor. He buscado a gente que sumase, que supiese cuando hacerme las preguntas difíciles, retarme para repensar y reforzar o modificar mis conclusiones, ayudándome a determinar el mejor camino.  Admito que en algún caso esas observaciones me produjeron incomodidad –pero siempre me ayudaron cuando se hicieron bien. Ahora al otro lado de la mesa busco a CEOs con la capacidad para escuchar activamente, ponderar y decidir.

 

Huyo de la arrogancia, me encanta la confianza con escucha activa.  EL CEO debe buscar lo mismo de su inversor.  Ni arrogancia ni deferencia.

 

Por eso cada cuando estés en ronda recuerda que estás seleccionando compañero de viaje. Mira más allá del dinero, y busca en las preguntas que te hacen oportunidades para entender al inversor.  Si aprendes durante el proceso pre-inversión buena señal.  Todo no es perfecto en tu empresa, el inversor lo sabe. No tomes las preguntas duras como un estorbo.  Utiliza el proceso para entender qué tipo de inversor tienes delante y escoger el tipo que te pueda ayudar en el camino. You’re not looking for a cheerleader.

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Burn Rate

Escrito el: 29 diciembre, 2014 en Art of the Start, CEOs, Emprendedor Escrito por: jmherrero

Hace algunas semanas escribí sobre las valoraciones altas y sus peligros. Desde entonces he visto recordatorios de la otra cara de esta moneda, que encierra sus propios peligros: el burn rate (velocidad a la que consumes efectivo.  Normalmente expresado en términos mensuales) alto. Tanto las valoraciones altas como los burn rates altos son dos derivadas de la parte alta del ciclo que estamos viviendo en el entorno del capital riesgo. En estos momentos del ciclo el entorno del capital riesgo está ‘animado’ con resultado de, en algunos casos, valoraciones exageradas (y las consiguientes inyecciones de capital también exageradas).

 

Estos dos elementos están claramente relacionados.  Esta inflación de precios (distingamos entre precio y valor como hace Buffet) se está notando también en España como parte de un fenómeno mundial que ha empezado en USA se ha hecho notar en el Londres, norte de Europa y Berlín, y finalmente ha llegado al resto de Europa. Esto está llevando a empresas incluso a caer en la trampa de rondas innecesarias.

 

¿A que nos puede llevar esta situación si no se acompaña de la necesaria disciplina?  A cosas malas sin duda. Es evidente que si a uno le llenan la cuenta de efectivo es para usarlo y el burn rate post ronda subirá. La clave es que el exceso de cash invita a elevar ese burn rate excesivamente. Un burn rate alto es peligroso por varias razones, más allá del evidente peligro de quedarse sin cashpronto (con la esperanza de una nueva ronda a valoración todavía mayor).  Durante periodos de acceso fácil al dinero se forman malos hábitos.

  • Mucho dinero te seduce hacia la indisciplina, con justificaciones engañosas: Tenemos que hacer un land grab (ocupar territorios antes de que lleguen otros); estamos preparando la organización para lo que necesitamos mañana; etc.
  • Anula la capacidad de la organización para adaptarse y aprender ante cambios de mercado.
  • La empresa se hace demasiado grande la comunicación antes fácil, es más complicada.
  • Las oficinas molonas, mucha gente alrededor genera… una falsa sensación de éxito.
  • La tendencia es que incentive soluciones fáciles y tramposas.  La respuesta a cualquier problema se convierte en contratar a más gente, ampliar presupuestos de marketing…  la compañía engorda y se hace ineficiente.
  • Se olvida que es mucho más difícil despedir a equipo que contratarlo y las implicaciones para el estado de ánimo de la organización pueden ser devastadoras.

En estas situaciones, levantar nuevas rondas, se convierte en más problemático, con los evidentes peligros de un down round (ronda a valoración por debajo de la anterior). Necesitas más dinero a mayor valoración.  Si llegaste a esta situación probablemente levantaste ya dinero a una valoración excesiva o inneceario en la/s anterior/es rondas.

 

El riesgo de un down-round es grande y es muy difícil sobrevivirla. Si levantas una ronda a mayor valoración contendrá cláusulas de ratchet (mecanismos de ajuste de reparto de acciones en función de resultados) o de preferencia en la venta de participaciones (liquidation preference) que convierten la mayor valoración en mera apariencia. Cuando el ciclo cambia –y siempre cambia- la actividad de M&A se frena prácticamente en seco.  ¿Quién comprará entonces tu máquina de quemar dinero?

 

Lo curioso de los ciclos es justo eso que son ciclos –no duran para siempre.  Muchos emprendedores solo han vivido años de acceso fácil al dinero, y no entienden que los ciclos son precisamente eso, cíclicos. Los que llevamos más tiempo en esto lo hemos vivido. El equipo emprendedor inteligente es inteligente en la gestión del efectivo.  Por supuesto que hay que gastar para crear una gran empresa.  Pero sin trampas jugando al solitario.  No se levanta dinero para sacar pecho.  No hay que engancharse a la ‘heroína financiera’, sabedores de que al principio te hace sentir muy bien, luego la necesitas en cantidades cada vez mayores solo para sentirte normal, y finalmente mueres sin ella.  Una vez enganchado, es muy difícil la vuelta a la vida normal.

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Emprendedores, inversores, cerdos y gallinas

Escrito el: 17 noviembre, 2014 en Art of the Start, Emprendedor, General Escrito por: jmherrero

Muchas conversaciones con emprendedores tornan alrededor de su modelo de negocio y propuesta de valor. Al presentar a un inversor las preguntas de este suelen (deben) ser exigentes. En este proceso la emprendedora puede aprender mucho si está escuchando activamente. No es siempre el caso. Leer más

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