La conversión del préstamo participativo en capital: matices

Escrito el: 16 mayo, 2016 en Startup finanzas Escrito por: jmherrero

Las notas convertibles, más correctamente denominadas préstamos participativos en España, se han convertido en un recurso habitual en la financiación de las startups.  Aquí quiero hablar de la modalidad de préstamo participativo que es convertible en capital de la compañía – la convertible loan en inglés. Por sencillez hablaré simplemente de la ‘nota convertible’ para referirme a estos instrumentos.

Los fundadores de la compañía suelen ver a la nota convertible como un instrumento que sortea la discusión sobre valoración y la transfiere a un momento futuro donde, si las cosas van bien, se reconocerá a la compañía un valor más acorde con sus expectativas.

Con frecuencia la parte más difícil de la conversión de la nota convertible viene con la ampliación de capital, momento en el que se puede reabrir el melón de la valoración de la compañía, cuando todas las partes pensaban que tenían un acuerdo.  Esto lleva a las partes a la negociación y a la necesidad de ceder para llevar la operación de ampliación a buen puerto.

Es bueno que los fundadores tengan en cuenta los diferentes enfoques posibles en una conversión para atajar este problema donde sea posible.

 

Ejemplo y metodologías de conversión

Para nuestro ejemplo utilizaremos el siguiente caso:

 table 0

 

Metodología pre-money

En esta metodología se fija el valor pre-inversión de la compañía.  El valor de la conversión de la nota se determina sobre esta base.  En la operación definida arriba, el precio por participación para los nuevos inversores sería de 4,00€ (4M€ dividido por 1M de participaciones), y el precio de conversión de la nota sería de 3,40€ (4,00€ menos un 15%).

Las participaciones en la compañía quedarían de la siguiente manera:

 

table 1

 

La dilución debida a la conversión de la nota es soportada tanto por los fundadores como por los nuevos inversores.

Fijados que en este caso la valoración Post Inversión es de 5.588.235,29 € y no los 5.500.000€ que resultaría de sumar la valoración pre inversión, la suma de la nota convertible y sus intereses y la ampliación de capital (ver la Metodología tercera).

Esta primera metodología es la más habitual, pero hay inversores que se pueden mostrar en desacuerdo ya que les deja con menos participación en la compañía que la que creían haber negociado.

 

Metodología porcentaje de la compañía

En esta segunda metodología, se fija el porcentaje de la compañía que obtendrá el nuevo inversor, o lo que es lo mismo, se fija el valor de la compañía Post Inversión, y el resto de los valores se calculan a partir de este valor.  En nuestro ejemplo el porcentaje de la compañía sería el 20% y el valor Post Inversión de 5M€ (VPost$).

En este caso, el nuevo inversor entiende que el valor Pre Inversión que ha pactado de 4M€ incluye la nota ya convertida.

Los valores resultantes por participación son netamente diferentes a los de la anterior metodología, y mucho más dilutiva de los fundadores. En este caso, el precio de la nueva participación es de 3,41€ y el de la conversión de la nota de 2,90€.

 

table 2

 

En este caso el cálculo es algo más complejo, pero basta utilizar la fórmula de abajo para calcular el TS (Total de participaciones después de la conversión y ampliación) y a partir de ahí las participaciones de los nuevos inversores y de la nota.

 

Table formula

 

Metodología dinero invertido

En la tercera metodología el principal de la nota e intereses se cuentan como dinero nuevo invertido en la ronda, pero a diferencia de la metodología primera, solo los fundadores soportan la dilución de las participaciones ‘adicionales’ que se emiten como resultado del descuento de conversión de la nota.

Conceptualmente la lógica es que la conversión de deuda en capital sin descuento no altera el porcentaje de participación pactado con los nuevos inversores en la ronda. Los fundadores han de ceder algo, pero la dilución es menor en que en la segunda metodología.

Esta metodología es a veces utilizada como solución del entuerto, a medio camino entre las primeras dos metodologías.

 

table 3

 

Estas son las metodologías más comunes.

Bueno es saber que no hay un único enfoque, a fin de ser claro con los nuevos inversores y no llevarse una sorpresa al final cuando se creía que los términos de la operación estaban ya cerrados.

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Three doors

Como estructurar las participaciones de los fundadores (founder shares)

Escrito el: 30 enero, 2015 en Art of the Start, Pacto de accionistas Escrito por: jmherrero

Cuando un equipo ser reúne para crear una compañía en torno a una idea o la decisión de buscar una idea de proyecto, el proceso está rodeado de una atmósfera de ilusión y energía.  Se comparte una visión de éxito de un proyecto disruptivo.  En el momento de constitución el grupo de fundadores no se para a pensar en cuáles serán las reglas si las cosas no funcionan entre ellos tan bien como piensan.  En ese momento están  pensando en una aventura conjunta de compañerismo y buen rollo.

¿Pero qué pasa si uno de ellos pierde gas o ilusión durante el camino, o en algún momento decide que quiere hacer otra cosa?  Más aun, ¿qué pasa si una parte de los fundadores, cree que uno de ellos no está dando el do de pecho?  ¿Cómo se resuelve esa situación?

Lamentablemente no es tan sencillo como apartar a la persona de la empresa.  Tomemos un ejemplo: Digamos que cuatro personas que se conocen bien y tienen entre ellos los conocimientos complementarios y necesarios para ejecutar el proyecto.  Se tiran a la piscina y deciden constituir una sociedad desde la cual desarrollar su proyecto.  Deciden que se repartirán el capital 35-35-20-20 en función de lo que traen al proyecto (para este ejercicio cualquier reparto del accionariado nos serviría).  Todo empieza con ilusión, pero al cabo de  año y medio de duro trabajo, uno de los miembros decide que esto –por la razón que sea- no es para él y se va (digamos que el socio 3 con un 20%).  Deja el proyecto cojo porque su área de competencia era necesaria.  Ahora el resto del equipo debe reclutar a un nuevo miembro para cubrir esta laguna -pero con un hándicap importante.  El que se ha ido sigue teniendo un 20% de la sociedad.  Para atraer al nuevo componente es posible que tengan que ofrecerle participaciones, y todos los socios se diluirán por igual.  Al que se ha ido poco le importará porque ya no está invirtiendo su vida.  A los que siguen comprometidos les va a hacer menos gracia. Incluso aunque no tengan que ofrecer una participación al nuevo entrante.  Estarán mosqueados o peor porque el que ha dejado el proyecto a medias sigue siendo un accionista de referencia pero se beneficiará del esfuerzo, sacrificio y compromiso de los otros tres.  ¿No se asignaron las participaciones porque todos estaban a una hasta la muerte?

Estas situaciones se producen con cierta frecuencia.  Nosotros como inversores las vemos, y los equipos buscan soluciones que no son fáciles de encontrar.

Cuando se empieza un proyecto hay pensar en los mecanismos que permitan resolver estas situaciones en el caso de que se produzcan.   Definidas las reglas de ante mano luego no hay problemas.

 

Good leaver/Bad leaver

Vamos a definir estos términos.

Aunque parezca contradictorio el Good Leaver, es el que se va porque se le despide.  Es decir, no es que se quiera ir a hacer otra cosa, simplemente no está funcionando dentro del grupo por la razón que sea, y es un obstáculo para para que el proyecto avance de la manera necesaria.

El Bad Leaver es el que dice ‘Sayonara Baby’ y deja a los demás colgados, o a quien se le despide por causa flagrante como las que tipifica la ley como despido procedente.

 

El Vesting

El vesting, es un mecanismo para la consolidación de derechos sobre unas participaciones o acciones.  ¿Cómo lo utilizaríamos para protegernos de la situación descrita?

Al constituir la sociedad los socios firman un pacto de socios que describe las situaciones que se consideran de Good Leaver/Bad Leaver.  En el pacto acuerdan que todas las participaciones de las que son titulares estarán sometidas a un proceso de vesting o de consolidación de sus derechos a mantener la titularidad de las participaciones.

Seguimos con el ejemplo…

Caso del Good Leaver:

Las participaciones se consolidarán (por ejemplo) de la siguiente manera:

  • Pasados 24 meses se consolida un 30% de las participaciones que tenga el socio
  • Pasados 36 meses se consolida otro 35% de las mismas
  • Pasados 48 meses se consolida el 35% final

La sociedad en este caso tiene el derecho a adquirir las participaciones no consolidadas (un-vested) a nominal.

Los plazos y porcentajes pueden variar según el caso.  Lo importante aquí es el mecanismo.

Caso del Bad Leaver:

En este caso la situación es más dura, y las participaciones se consolidarían de la siguiente manera:

  • Si la relación de prestación de servicios del afectado cesa durante los primeros 48 meses, la empresa tiene el derecho a adquirir la totalidad de sus participaciones a nominal. Es decir no se consolida derecho alguno hasta que pasan 48 meses.

Se pueden establecer mecanismos que doten al mecanismo de seguridad.  Por ejemplo que solo se pueda obligar a un socio a terminar la relación de prestación de servicios, si los otros 3 socios lo apoyan unánimemente.

Igualmente se puede empezar el día cero con una parte de las acciones no sometidas a vesting, es decir una parte está consolidada de partida.  Por ejemplo el 20%, dejando solo el otro 80% sometido a consolidación.  Tanto porcentajes como plazos se pueden ajustar en función de las circunstancias.

En los dos casos las participaciones no consolidadas están a disposición de la empresa para ser amortizadas (aumentando la participación de los socios que continúan proporcionalmente), o para poder atraer a talento.  En ambos casos los socios que permanecen a pie de cañón no se quedan con la sensación de que se han aprovechado de ellos.

Como siempre hay que curar en salud.

 

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