El riesgo asimétrico y los peligros de las valoraciones demasiado altas

Posted on 28th septiembre 2014 in Art of the Start, General

Una de las áreas que más ocupa a los fundadores de una empresa cuando sale a buscar inversión es la valoración de su compañía. El valor de la compañía sobre el cual entra el dinero de los inversores es conocido como la valoración pre-money. El impulso, la tentación de los fundadores es claramente de obtener la mayor pre-money posible. ‘Como no podría ser de otra manera’ pensará el emprendedor que lee esto. Pero esto no es tan sencillo.

Es evidente que generalmente el inversor busca entrar al mejor precio posible (como el que escribe), pero esto también tiene sus límites, y en ningún caso significa el más barato posible (NB: mejor no igual a más barato). El inversor inteligente (y podemos suponer, si no es mucho pediros, que la mayoría lo son) no quiere entrar -es más antes no invertirá que entrar- a un precio que suponga una fuerte dilución que deje a los fundadores con una participación insuficientemente relevante y sin recorrido. Es decir que no deje sitio para mantener la relevancia suficiente de los emprendedores en el capital ante la dilución de futuras rondas (que sin duda las habrá). Los fundadores deben seguir alineados y motivados para superar todos los momentos duros que les tocará vivir (ver “Una sencilla vida emocional…”). Eliminar incentivos es de necios.

Del otro lado lo que frecuentemente el emprendedor no entiende son los importantes peligros que una alta valoración conlleva. Hay muchos matices que desconoce, y más no siempre es más, puede ser con frecuencia, menos.

 

Una oportunidad de inversión

Hace unos seis meses estuve en conversaciones con una empresa, de base tecnológica importante, que me gustaba mucho. La empresa estaba en una fase muy inicial -apenas tenía tracción y su modelo de negocio estaba aún por confirmar- pero tenía una base tecnológica fuerte que resolvía de forma transformativa un problema importante. Finalmente contaba con una fundadora (extra points) muy solvente de la que yo estaba convencido tenía la madera para liderar la ejecución.

La empresa reunía muchos elementos para ser una buena oportunidad, así que para enfocar el term sheet (condiciones sobre las que se ofrece invertir) exploramos las expectativas de valoración que tenían. La verdad es que me dejaron desarbolado con sus pretensiones de valor para su estado de desarrollo. Mantuvimos varias conversaciones con ellos para intentar resolver la situación pero estaban convencidos de que valían 8M€ pre-money, y estaban buscando unos 600K€ para la ronda, la primera de dinero profesional. A nosotros nos parecía una valoración cuanto menos extravagante (aun lo sigo pensando) y decidimos no perseguir la oportunidad en esas condiciones.

La empresa está aún buscando dinero.

 

Riesgos asimétricos

Esto me trajo a la cabeza el concepto de los riesgos asimétricos, y el riesgo del emprendedor cuando está poniendo precio a una ronda.

¿Qué es el riesgo asimétrico? Es una situación donde la potencial ganancia asociada a una decisión no es igual a la potencial perdida.

Un buen ejemplo de riesgo asimétrico es el que se experimenta cuando vas a hacer un viaje en avión. Si llegas con mucha antelación tienes que sufrir el rollazo de la espera, pero coges el avión y llegas a donde tenías que ir. Sin embargo si apuras demasiado corres el riesgo de perder el avión. Esto tiene un coste muy alto, y no me refiero al coste del billete que probablemente pierdas. Ganas unos minutos más fuera del aeropuerto pero pierdes el avión.

 

Primer caso

Esta es la misma situación a la que se enfrenta el emprendedor cuando está levantando una ronda. Si la valoración es baja, sufrirá una dilución mayor de la que podría haber sufrido (aunque nunca se sabrá a ciencia cierta si hubiera podido cerrar a precio más alto). Desde luego no es deseable diluirse más de la cuenta, pero las consecuencias negativas son limitadas y lineales.

(Aquí por sencillez de argumentación no trataré el enorme coste asociado a la defensa de una valoración alta si esta demora la entrada de dinero y retrasa la ejecución – y que deberíamos valorar. La ejecución lo es todo. El tiempo lo es todo).

En el otro caso si levanta dinero a una valoración demasiado alta, corre el serio riesgo de tener que enfrentarse a futuro a un down round (cuando tienes que levantar dinero a un precio inferior al de la anterior ronda), o aun peor de no poder levantar más dinero a causa de la valoración inicial excesiva.

La valoración siempre se basa en el futuro potencial anclado en el rendimiento anterior. Cuando las valoraciones suben mucho y se basan más en potencial futuro que el rendimiento hasta la fecha, la presión a la que la empresa y su equipo se someten es muy elevada ya que tiene que justificar la alta valoración conseguida. Si las cosas no se desarrollan a la perfección prevista, la compañía probablemente no podrá justificar su valoración pasada.

Las consecuencias de un down-round sin embargo no son lineales. En el mejor de los casos producirá un desencanto generalizado. Una organización potencialmente desanimada – percepción de valor y del valor de sus opciones/acciones. Unos inversores que una erosión de valor importante. Y pérdida de credibilidad de los fundadores entre otras cosas.

Esto en el mejor caso. En el peor caso la empresa se estampa contra la pared llamada ‘no more cash’ y muere.

Cuando estás levantando dinero, la historia que cuentas es fundamental, y cada capítulo debe construir sobre el anterior, como si subieras una escalera. Cuando tienes que levantar dinero diciendo que la valoración es más baja porque sobreestimasteis el potencial o la velocidad de conquista y es difícil que al potencial inversor `le ponga’ tu historia.

 

Segundo caso

El riesgo asimétrico también aparece cuando quieres determinar cuánto dinero aceptas en la ronda. No es infrecuente que el proyecto sea tan atractivo que los inversores estén dispuestos a poner más de lo que tú crees necesita el plan de negocio en ese momento. ¿Cuánto dinero aceptas? En general la respuesta es: todo el que puedas sin perder la cabeza ni la mayoría de tu empresa.

Si quieres ser agresivo y tomas menos dinero del que puedes, ajustando la cantidad sin margen de error, estás asumiendo un riesgo asimétrico. Las condiciones del mercado cambian sin aviso, y si hoy es fácil levantar dinero no es garantía de que lo siga siendo mañana. Puede que la jugada salga bien, pero estás apostando toda la compañía sobre esta estrategia. Si levantas más dinero del que crees necesitar (colchón) te diluirás algo más – cosa que te afectará poco cuando llegue el día del éxito- pero no habrás jugado a los dados. Si aceptas menos dinero del que puedes y tu plan no sale bien puede que pierdas tu compañía.

 

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